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最近中石化在石油期權上的巨額虧損，又引起了一波吃瓜群眾的圍觀，各類磚家的評論和建議，以及無知者的高盛陰謀論。在10年前的金融危機中，國內航空公司及中信泰富在衍生品上巨虧也引發其類似這樣的言論，對于我們這些老鳥而言，真是老調重彈，毫無新意。
如果國企認定高盛喜歡布局絞殺中國國企，為什么它們還繼續上當？
回到中石化的案例，要做7000萬桶的原油交易或套保，它可以選擇期貨市場或OTC場外市場。原油期貨只有兩個流動性好的品種：布倫特原油和WTI。WTI是美國品種，而布倫特是歐洲品種。中石化進口的中東或非洲石油的合約定價基準通常是布倫特原油，所以它通常只會選擇布倫特原油。但是中石化不可能只用期貨。期貨有好處，但是也有很多弊端，譬如產品過于標準化，缺乏靈活性；前端合約流動性好，后端流動性差；交易公開，缺乏隱蔽性，下單以后容易被高頻交易商盯上；期貨交易需要支付初始保證金，后期還需要根據市值變化追加變動保證金，造成資金壓力。
相比之下，場外市場提供了很多好處。譬如交易隱蔽，中石化只需要找兩三家投行，在短期內，通常10多分鐘就可以通過電話方式成交。其次，投行對大客戶都是實行授信交易，在一定的VaR額度內，大客戶不需要支付保證金或抵押物，投行可以賒賬給客戶交易，這極大減低了企業的資金壓力。第三，投行產品能力強，可以做不同的交易組合打包給客戶，跨期，跨市，跨品種價差，一籃子產品，組合期權。只有你想不到，沒有它做不到，而且交易成本低于期貨；第四，專業投行的交易能力強，可以在短時間內和客戶成交。在市場沒有足夠流動性時候，投行可以先吃下客戶的巨額頭寸風險，然后在市場慢慢平盤。
和其他外匯利率衍生品市場不一樣，大宗商品衍生品OTC市場的市場體量小很多，而且流動性遠遠不如外匯利率。自2008金融危機以后，美歐金融監管收緊，要求銀行放棄或縮減自營業務，特別是退出大宗商品實物交易。當銀行缺乏自營業務的時候，它為客戶提供流動性服務的能力自然大減，這是造成當前國際大宗商品衍生品市場流動性變差的重要原因。過去幾年在外資投行工作的時候，我一直關注Coalition發布的全球銀行業大宗商品衍生品市場業務報告，和2007-08年的高峰相比，當前全球市場規模萎縮得慘不忍睹。
金融業全盛時期，做大宗商品衍生品的銀行有高盛，大摩，小摩，美林，巴克萊，瑞信，法巴，法興，德銀，匯豐等等，現在呢？德銀，巴克萊，美林，瑞信和匯豐已經退出了，大摩還剩下一點，高盛和小摩的業務規模也小了很多，法巴和法興還堅持但規模也小了。08年金融危機后渣打收編了雷曼商品團隊也擴張了幾年，但因為最近幾年的虧損，又縮減了規模。澳洲的麥格理和澳新銀行規模也一般。
中資銀行最近10年在大宗商品市場擴張成績斐然，但集中在貴金屬或有色金屬的交易業務上。但是石油交易上估計還有待時日。目前中資銀行拿到客戶頭寸基本上也要即時找外資行做背對背的對手盤。
所以，當巨無霸央企像中石化跑去國際大宗商品OTC市場轉一圈，發現可選的交易銀行真的是寥寥無幾：高盛，小摩，法巴，法興，麥格理…?
那，為什么是高盛？
首先，通常中國企業做衍生品交易必須要去市場詢價、比價之后再交易。如果交易員不和報價最好的對手做交易，是會被上級或合規質疑的。目前，高盛在大宗商品衍生品市場特別是石油市場，它給出的報價基本還是全市場最好，成交最快。中石化也不希望詢價十多家銀行，搞得全市場都知道它想做什么頭寸和方向吧？或者找了一家二流的交易銀行，半天都無法成交，錯過市場機會。為什么高盛報價最好和成交最快？這里有一個公開的小秘密，我就不說了…
其次在客戶授信上，通常美資銀行給中國國企，特別是央企的授信比較寬松，更適合中石化做大合約。而且央企如中石化也非常重視交易銀行的資信，也會限制和不同銀行的風險敞口。譬如在2012歐債危機的時候，很多央企就減少了和歐洲銀行的風險敞口，中國的銀行甚至一度暫停了和歐洲銀行如法興法巴的衍生品交易。當前信用評級最好的大宗商品交易銀行高盛和小摩，當然會是央企的首選。
第三，高盛團隊的營銷和客戶服務真的一流。在維護客戶關系，提供市場資訊上，高盛團隊一直是全球最佳的。中石化新加坡是一個石油市場摸爬打滾多年的交易團隊，我不相信他們會被高盛忽悠，更不相信他們不理解產品和市場風險。對于媒體說高盛研報看多石油，私下交易卻做空，忽悠全球或中國客戶，這個看法有欠公允。外資銀行，不僅僅是高盛，交易員做多做空和其研究團隊的看法完全沒有關系。央企客戶，特別是在石油市場交易多年的中石化，是一個非常專業的交易商，他們不會輕易被外資行的研報忽悠。這一點我深信不疑。
最后，請容我說一句：Why Goldman Sachs? Because they are the best and you don’t have a freaking choice!!
（來源： WPIC鉑金投資 ）
