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筆者上一篇文章《為什么央企在大宗商品衍生品上的虧損，躺槍的總是高盛？》在公眾號發表后，引起不少讀者的關注。喜歡的人覺得觀點客觀公道，不喜歡的人覺得該文有洗白高盛的嫌疑。前兩天，高盛官方新聞稿澄清其與中石化的交易及虧損無關，這讓我有點困惑。據我所知，當前市場上，如果只有一家從事大宗商品交易的投行幫助中石化完成這個合約，我認為它應該就是高盛。如果有2-4家投行聯合幫助中石化完成這個合約，那么高盛應該會是其中一家。但無論如何，高盛的聲明幫《躺槍》一文擺脫了洗白高盛的嫌疑。
筆者曾在外資投行的大宗商品業務部門工作多年，撰寫此文目的在于向讀者解釋國際投行在大宗商品衍生品市場的業務模式，以及在中石化這類交易中所扮演的角色。在過去的幾天，國內財經媒體和自媒體充斥著不少聳人聽聞的新聞標題和陰謀論觀點，譬如：《中石化被高盛忽悠炒期貨》（此文作者連期貨和期權都沒搞清楚，更加不知道中石化在海外衍生品市場至少有20年之久的交易歷史）；《高盛設局，中石化巨虧百億》；《對賭油價，高盛獵殺中石化》。行外人士（包括財經媒體、期貨交易員、或研讀了金融衍生品101課程的人士）需要先把市場和投行業務了解清楚，再做“驚人”評論。
國際投行的大宗商品衍生品業務一般是在FICC (Fixed Income，Currencies and Commodities：固定收益，貨幣及大宗商品) 的架構之下。FICC業務部門和以股票債券發行及公司并購等傳統中介投行業務不一樣，它主要依靠銀行自身的資產負債表為基礎開展金融衍生品交易業務。
商品衍生品部門的盈利模式有兩種：自營和代客。自營是銀行的交易員在內部風險授信的范圍內，拿風險頭寸，通過賭市場方向賺錢。代客是為銀行的客戶（包括企業和金融機構）提供套期保值或市場流動性服務，賺取中間差價。中石化這類的期權合約對于投行而言是代客業務模式。在代客業務中，投行扮演一個做市商的角色，以便幫助客戶更好更快進入市場完成交易，賺的是低風險的差價。
對銀行而言，最完美的代客業務就是客戶資質好（信用風險低，銀行可以提供更大的授信額度），且交易產品的流動性好（銀行容易在市場找到對手盤完全對沖風險）。但是這一類客戶和業務的市場競爭通常都非常激烈，需要有良好的銀行關系才能拿到“入場券”。這類入場券通常指銀行的其他部門為某客戶提供貸款、融資或幫助客戶發行債券股票或兼并；然后商品衍生品部門可以利用這些關系成為該客戶的交易對手，幫助客戶提供套期保值服務。譬如說，開展航空煤油套保的航空公司，通常會把這一業務留給為航空公司提供飛機租賃融資或其他重要服務的銀行。
當然，如果銀行的商品業務銷售員和企業的高管或董事等關鍵人物交情好的話，要進入客戶的套保交易對手名單也不是沒可能的。
但是后續交易能否做成，還是要取決于銀行的風控給客戶的授信額度、期限，以及銀行交易團隊的產品和報價能力（價格，數量和成交所需時間）。例如：墨西哥國家石油公司的年度套保計劃是全球最大的石油套期保值合約之一。該套保合約數量之大，外加墨西哥國家石油公司的主權級別信用評估，讓全球投行趨之若鶩。能進入墨西哥國家石油公司的交易對手名單固然很難，但是完成交易后投行如何管理這一巨大頭寸的市場風險更難。
目前尚無任何官方消息確認導致中石化虧損的合約具體信息。所以本文根據媒體消息假設該合約是7千萬桶原油的Zero-Cost Collar（買7千萬桶看漲期權的同時賣出一個7千萬桶看跌期權）。從結構上看，這并不是一個復雜的結構性產品。用投行的術語來講，這是一個Vanilla product (香草產品，寓意產品結構非常簡單)。如果該合約的初始目的是為原油采購做套期保值，筆者認為期限一般不會太長。因此，這個Collar合約對于投行唯一的挑戰就是數量（假設12個月，7000萬桶。平均每月600萬桶的看漲期權和600萬桶的看跌期權）。
假設3家投行成為中石化的交易對手方，每家拿到合約的1/3數量。作為對手方，投行A需要向中石化賣出2300萬桶看漲期權（Call）同時買入2300萬桶看跌期權（Put）。它面臨的不僅僅是價格波動的風險（Delta），還有Delta變動的風險（Gamma），波動率變動的風險（Vega）及時間的風險（Theta）。從市場風險的角度來看，雖然Gamma和Vega的風險因為買看跌期權(Put)賣看漲期權(Call)方向相反，在一定程度上互相抵消，但是賣Call和買Put的Delta頭寸是同一個方向，Delta風險是疊加的。（下圖只是顯示期權的風險因子，和本文討論的原油期權的實際定價無關。）
投行A絕對不會把所有的風險都留著。首先，投行交易部門對每個產品的風險因子Delta，Gamma和Vega的頭寸大小，以及交易簿的風險頭寸VaR (Value at Risk) 都有限制。交易員不允許在交易簿上留著超過限額的風險頭寸。其次，2008年金融危機以后，歐美投行的自營業務規模受到了本土監管的極大限制。大宗商品王者如高盛，當年其業務模式被批評類似對沖基金，靠巨大的杠桿賺錢。現在其VaR的規模和08年前相比已經大幅下降。2300萬桶原油的Call加Put的Delta頭寸絕對超過當前任何一家投行原油期權交易簿的風險限額。所以，銀行內部的風控及合規根本不會允許交易部門甚至在1/3的合約規模上和中石化對賭油價。
根據筆者在大宗商品行業多年的從業經驗，投行A的風險操作策略大概會分以下幾步：
1. 確定風險偏好和大小，或許在風險額度范圍內留一小部分頭寸在自己的交易簿上作為自營交易風險；
2. 在市場上尋找平盤對手，盡量在合理的價位以背對背的方式把風險頭寸轉移出去；
3. 把無法背對背平盤的剩余風險拆散，盡可能把Delta風險以掉期或期貨合約對沖出去；留下其他風險頭寸在未來慢慢對沖；
期權產品的交易市場是根據Black-Scholes定價模型以隱含波動率及Delta進行報價。假設當前70美元行權價的看漲期權（到期日為2019年2月）的市場隱含波動率是50%，投行報賣出價或許加1-2%的溢價，即以51%或52%的波動率計算出來的期權價格（隱含波動率越大，期權價格越貴）。反之，買入價就會給1-2%的折扣。合約數量越大，期限越長，投行收取的差價就越高，因為管理這一頭寸風險的難度也隨之加大。Delta的報價類似于掉期，買賣價差取決于市場流動性，通常流動性好的時候價差是幾美分，流動性差時價差是10-20美分。
投行提供套期保值或市場流動性服務是有成本的，主要包括資本金成本（Cost of Capital），以及對家的信用風險成本（Credit Cost）。資本金成本是國際銀行業監管法規巴塞爾協議規定的，其計算方法相當復雜。簡而言之，銀行的資產負債表狀況越好，它的資本金成本就越低。對家風險成本（Credit Cost）是以Value At Risk 模型，根據銀行客戶的信用資質(Credit Rating和Gross Recovery Ratio)計算的違約風險成本。
合約溢價（Delta和隱含波動率價差）扣除以上兩個成本以后才是交易部門在該合約所得的浮動盈利。在現實的交易中，不少預期盈利的交易，因為市場突然變化（包括交易員在平盤的時候因為數量過大，引發市場反向波動），無法按原計劃平盤，手上的剩余頭寸出現浮虧。所以投行的交易能力決定了能否按計劃管理風險、保障利潤。
綜上所述，中石化的百億虧損，絕大部分是被市場上拿反向頭寸的機構（投機的對沖基金或套保的機構）賺走了。作為做市商的投行，只是賺取了一小部分風險利潤。它們不應該擔此罵名。
